宏改善：RBI会硬着头皮吗？

在每项货币政策的前夕，CNBC-TV18的公民货币政策委员会开会审议官方货币政策委员会（MPC）应该做什么。

在接受CNBC-TV18采访时，计划委员会前顾问主席Pronab Sen和Nomura金融咨询及证券公司成员Sonal Varma，医学博士和印度首席经济学家，印度国家银行首席经济顾问Soumya Kanti Ghosh，印度Sajjid Chinoy摩根大通和花旗集团首席经济学家萨米兰·查克拉博蒂博士（Samiran Chakraborty）分享了会议的可能结果。

增长通胀背景已经明显改变。第二季度国内生产总值（GDP）数呈上升趋势，但鉴于原油和全球金属价格的持续上涨，居民消费价格指数（CPI）数也可能呈上升趋势，实际上全球增长似乎也令市场感到惊讶。上升空间。

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以下是采访的逐字记录。

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问：您将如何阅读第二季度的GDP数据，以及最近价格上涨的情况？

森：就第二季度而言，必须从第一季度的角度来看待它。在第一季度，我们确实知道发生了什么。它下来了。有一个去库存的问题。我们知道第二季度的去库存化将得到克服，并且在制造业中出现了。当然，问题在于我们不知道我们在循环中的位置，因为我们实际上仍在一个相当不可预测的轨迹上跳跃。因此，我们仍然需要等待，至少要观察接下来的两个季度以及我们的发展方向。投资数字仍然看起来不佳。4.7％的增长可能令人兴奋，但与6.3％的GDP增长相比还是会继续下降，但投资/ GDP的比例仍然较低。因此，所有这些意味着即使在今天，我们仍处于一个非常不确定的区域。

问：您会说，鉴于GDP数据的结果，这种增长看起来现在需要的支持减少了？

Chakraborty：根据我们的评估，此刻正在恢复中。我们已经连续五个季度出现了显着的增长放缓，因此我们正从中恢复过来。我认为目前我们不需要任何特别的刺激措施，但与此同时，我们应确保不会再有任何不利因素，这会破坏当前的增长过程。让我们面对的是，全球增长是双向的。虽然它有助于我们增加出口，但同时我们也必须担心由此产生的商品价格影响。因此，从这个角度来看，我们必须更加小心。我们刚刚进行了重大的结构改革。结构性改革通常伴随着短期成本，因此我们可能会看到其中一些仍在系统中徘徊，而无论我们看到多少第三季度数据，都有些不温不火。因此，我们也必须牢记这一点。因此，我想是时候对增长保持谨慎了，而不是显示一个绿色标志并说一切都很好。

问：让我也了解全球背景。您认为全球增长非常积极吗？在利率周期以及全球商品价格方面，我们应该期待什么？MPC应该担心什么？

瓦玛（Varma）：全球增长前沿无疑是我们在过去六到七年内见过的最好的增长之一，而对2018年的大多数预测是，我们在过去12到18个月内看到的这种全球同步复苏实际上将继续。因此，增长前景十分乐观。幸运的是，对于新兴市场，通货膨胀仍处于控制之中。因此，就资本流动而言，我们仍处于新兴市场的黄金地带，货币政策正常化的步伐也在逐步进行。因此，在这样的背景下，以及我们目前正在进入的世界，在现在这样的情况下，这种情况似乎可以在可预见的未来继续下去，并且美联储在利率周期和平衡方面都将继续进行一些政策正常化。工作表规范化。我们认为，欧洲央行将在2018年中期宣布缩减资产购买计划，而且我们还有许多其他全球央行也在正常化。如果从区域上看，韩国是最早加入美联储牵头正常化的亚洲中央银行之一，而我们从该地区其他中央银行那里得到的线索是马来西亚，菲律宾，台湾，其中许多中央银行实际上，银行将在未来6-12个月内逐步提高利率。因此，这就是我们正在进入的全球背景。这与我们过去两年来的背景以及从大宗商品价格的观点有很大不同，当然，这表明仍然存在需求，也许目前水平附近的稳定大宗商品价格应该是我们工作的基准用。

问：我们应该如何担心通胀？我也会实现增长，但是通货膨胀呢？

奇诺：自上次审查以来，所有通胀风险都以一种方式发生了变化。现在的石油价格比印度储备银行上次会议时高出12％。它们比印度储备银行的通胀预测高出12％。您看到蔬菜价格出现了反常的上涨。全球大宗商品价格上涨，金属价格上涨，但最重要的是，如果您仔细看一下核心通货膨胀-这并非微不足道，因为您必须对汽油，柴油，住房进行调整-您会惊讶地看到，或者至少在那时，9月和10月的核心动力都非常陡峭。经季节性调整后，价格环比上涨0.5％。这与商品和服务税（GST）不相关，因为商品及服务税的影响分别是7月和8月。现在，这很有意义。如果您仔细观察一下得出的GDP数据，则标题低估了私营部门的复苏类型。根据农业和政府支出进行调整后，我们从第一季度的3.8％上升到5.5％到6.8％。如今，各种情况加起来，印度的国内复苏刚刚起步，但正在发生，可能比整体数字所暗示的要强劲得多。加上大宗商品价格和石油价格的上涨，迫使生产商将其延续下去。因此，要么定价能力增强，要么您被迫转嫁这些输入价格上涨。这意味着11月份的消费者价格指数（CPI）可能会高于4.5％，12月份可能会达到5％，明年第一季度可能会接近4.8％，高于印度储备银行的预期。 。我认为明年大部分时间将在4.5％到5％之间。即使您从房屋租金津贴（HRA）中扣除40个基点，也能告诉您潜在的通货膨胀率在第一季度接近4.5％，排名第一。更重要的是，这不是植物引起的。对我而言，核心是关键，因为核心动能上升了，这意味着核心通货膨胀率将在明年第一季度正确衡量，超过4％。因此，这对于MPC而言是相对简单的会议。这是艰难的一年，但是现在所有力量都朝着同一方向前进。全球增长稳定，印度的增长步伐缓慢，商品价格回升，核心通货膨胀率上升，财政风险仍在持续，所有这些都表明政策将以一种特殊的方式行事，以保持不变在这一刻。

问：您和Sonal几乎给我的印象是该徒步旅行了。

奇诺：太早了。

问：我想要财政状况。MPC困扰的大问题之一，我们会看到财政下滑吗？MPC应该如何将这些数字相加？

戈什：就财政而言，就可能出现的财政滑坡而言，市场上存在很多担忧。但是，即使其中的一部分可能是合理的，但考虑到这些数字，它们昨日的来临，占全年估计的96％，但在数字之下却是市场的一些趋势，我们所有人都应该注意。首先，如果您研究一下小额储蓄，昨天的存款总额为770亿卢比。那是从4月到10月，比去年的660亿卢比高出15％。因此，按这些汇率计算，它可能比预算中的10千万卢比高得多。如果真是这样，那么政府将能够回购前一天已经卖出280亿卢比的10亿卢比的证券。这应该是市场情绪的症结所在，因为在一天结束时，如果您能够回购证券并将净借贷数量保持在其目标的350亿卢比，那么市场将需要尽管我相信财政赤字数字可能会略高于3.2％，但仍是令人欣慰的点。但是话虽如此，在财政整顿的道路上不会有太多的放弃，因为明年财政赤字目标实际上可能会更加陡峭，所以我认为政府实际上可以将赤字保持在较高水平，然后再走从该水平下降或至少在明年将其保持在同一水平，直到选举结束。因此，从我的角度来看，市场应该非常仔细地观察净借贷数字，因为到最后，这将对当前收益率产生影响，而收益率目前高于市场基本面所能保证的水平。

问：您是否认为MPC而不是利率，而应专注于系统中的流动性？

森：归根结底，货币政策最终与流动性有关。有时，您把车放在马的前面。利率是衍生工具。流动性驱动发生的事情。现在，当我们谈论货币政策和政策利率时，系统获得流动性的成本是多少？这就是您谈论费率时要问的问题。在这种情况下，有时您不得不使用汇率来驱动流动性，而在其他情况下，您不得不使用流动性来驱动利率。我相信今天，我们处于后一个位置。

问：您对通货膨胀有何看法？Sajjid一直在拟定一个立场，可能会上升4.8％。Sonal认为，全球通货膨胀情况看起来也不太温和。

Chakraborty：显然，从现在开始，通货膨胀轨迹将从现在开始向上。问题是它将上升的程度。在这个时间点上，我对通胀轨迹的担心比Sonal和Sajjid少。我的感觉是，产出缺口的弥合速度不足以导致煤炭通货膨胀急剧上升。是的，商品价格面临压力，但特别是在石油方面，我们的全球商品策略师认为，2018年大部分时间我们的石油价格应低于60美元，而不是60美元以上。因此，我也必须将其纳入我的预测。事实是，商品及服务税（GST）可能需要一段时间才能稳定下来，但是一旦商品及服务税（GST）稳定下来，我们应该会看到价格上涨的幅度也有所下降，而且在某些时候，蔬菜价格也需要正确，这样也应该对标题数字产生一定的缓解作用。因此，我的通胀率可能会在4-4.5％的范围内，而不是4.5-5％的范围内。这是印度储备银行绝对会意识到的事情，可能不会给他们更多的降息空间，但与此同时，如果这种通胀趋势得以实现，我不认为会很快加息。

问：对于MPC在流动性方面应该打扰的事情，您的感觉是什么？当收益率超过7％时，我们看到印度储备银行取消了公开市场操作（OMO）。难道这也不是使市场过于紧张的哲学吗？

瓦玛（Varma）：与过去的12个月相比，在接下来的12个月中，我们正朝着更加正常的一年过渡，从某种意义上说，这在任何宏观变量上都是完全异常的。因此，我们正在朝着宏观框架下更正常的一年过渡。但是重要的是，仍然需要进行银行不良资产解决的过程，因此，人们期望随着已承诺的大规模银行资本重组，解决过程将继续前进，但这仍然需要实现。因此，在这种情况下，流动性条件必须是-保持中性为好，不应太紧以阻止整个解决方案。在这种情况下，印度储备银行已经完成了900亿卢比的OMO。尽管由于政府现金盈余，系统的流动性仍高于20亿卢比，但据我们估计，银行系统的流动性现已降至接近20,000-30,000千万卢比。但是，展望未来，流通中的货币正在正常化，因此，从系统的角度来看，货币本身将消耗掉仍然存在的一些过剩流动性，因此就其本身而言，印度储备银行实际上不需要采取任何措施，因为系统会自动启动未来四个月左右，流动性前沿将趋紧。

问：您想添加一些东西吗？

奇诺：是的，只是说，RBI在某种程度上陷入了困境和困境，这可以追溯到不可能的三位一体。事实是，在非危机情况下，收益曲线非常陡峭。政策利率为6％，十年基准为7.05，因此在某种程度上干扰了印度储备银行的流动性管理。我们的感觉是，鉴于现金提取的方式，您仍然会处于这样一种情况：3月份，整个系统，核心流动资金和80,000-900,000千万卢比的盈余以及您拥有1卢比的市场稳定计划（MSS）债券10亿克朗，它将结转。现在，在通货膨胀加剧的环境中，如果我们的预测成立，那么印度储备银行是否会愿意再保持6-7个月的剩余流动性，排名第一？但是问题在于如何缓解这种情况，因为如果您继续进行OMO销售，鉴于G-sec市场失衡，那将意味着收益曲线会更加陡峭。最终，这归结为以下事实：新兴市场面对的经典不可能的三位一体，印度以其宏观经济稳定而闻名，所有这些债务钱都进来了，每个人都在说汇率被高估了，所以印度储备银行被迫干预防止升值。然后，您必须对其进行消毒。当您对它进行灭菌时，您对收益率施加了向上的压力，并且您陷入了困境。因此，有趣的问题是，通货膨胀是否确实会上升，而这是核心通货膨胀，那么央行将让核心流动性再保持六个月的盈余状况会有多舒服？

问：您怀疑不会吗？

Chakraborty：他们面临的另一个难题是，这会影响他们的外汇干预行为，从而导致货币状况变得极为紧张，这既是由于收益率上升，汇率升值以及流动性在某种程度上趋紧。因此，在10月和12月之间，肯定没有货币储备，而印度储备银行实际上没有提高利率。

问：所以，您几乎要他们买美元？这样可以缓解吗？

Chakraborty：那就是他们试图做的，但是如果他们这样做，那么流动性会更高，那么您必须进行OMO出售，那么十年收益率就会上升。

奇诺：这里没有免费的午餐。如果您当场购买，则可以增加流动性。如果您购买远期产品，则会增加远期保费，这会引起财务稳定性问题。

问：这可能不是MPC声明的太多部分，但MPC肯定有发言权。音调应该是什么？

戈什：在基调上，在我说基调之前，在CPI方面，我也只想分享萨米兰的观点。CPI，有趣的一点是，如果您查看从4月份到上一版的CPI轨迹，它已经精确地增加了60个基点，即总体CPI，但是如果不包括蔬菜，该数字也恰好下降了60个基点。 。因此，到目前为止，除了一些燃料价格导致核心通货膨胀率居高不下外，这很大程度上是由食品驱动的CPI通货膨胀。关于通货膨胀轨迹的另一件事是，它将从下个月开始上升。这个数字可能高达4.3％，甚至4.4％。我的感觉是，明年1月至6月日历年的通货膨胀率可能在4.5-5％左右，但是由于基数效应，在下一个日历年7月的下半年，通货膨胀率应降至4-4.5以下。到十二月。因此，明年八月或九月您可能会看到一些不错的数字。因此，这意味着在净额基础上它将实现平衡。因此，我认为通胀数字不会承受太大压力。现在，就印度储备银行想说的语气而言，我还要提出一些对流动性的担忧，因为除了CMB的销售之外，即将到期的10亿卢比已经到期，另一部分是这种前瞻性干预。这种前瞻性干预的很大一部分将在明年成熟。

问：那么，语气呢？

戈什：因此，印度储备银行的语气应该保持中立，因为归根结底，我认为印度储备银行不想在增长正在恢复并且正处于新生阶段时听起来过于强硬。即使您仔细观察，即使是增长的复苏，也大多是由紧缩因素驱动的，而不是基础广泛的复苏。因此，以我的观点，这是中性的语调，但在外部方面却很少注意。

问：您希望MPC状态如何用语气表述？

森：我希望它的措辞是，我们目前确实存在流动性问题。我们处于这样一种情况，在过去一个月中，整体收益率已经大大提高。这是我们需要关注流动性，降低收益率的时候。一旦364天国库券利率降至6％以下，我们便可以开始考虑甚至降低政策利率。

问：关于是否要对MPC的音调进行快速记述的快速说明。

Chakraborty：我现在也想要中立的语气。正如我们在讨论的那样，尽管增长有所回升，但存在通胀风险，并且全球存在很大的不确定性。因此，在此时此刻保持中立态度应该很好。

问：您什么时候看到第一次加息？

奇诺：我认为现在讨论加息还为时过早。如果明年的通货膨胀率将保持在4％至5％的水平，并且增长经历初期的复苏，除非印度因油价再上涨20美元而遭受贸易不利的重大打击。

问：那么，您期望MPC在费率方面应该做什么？您是否希望MPC升高，还是要降低MPC或将其保持？

瓦玛（Varma）：保持，暂停。

奇诺：这是一个保留。

戈什：暂停。

Chakraborty：暂停。

森：保持。